近年来，随着债券市场上担保债券规模的快速增长，加之近期出现担保债券通过“债券置换”化解债券兑付风险的现象，如何看待融资担保公司的信用风险成为市场关注话题。本文将总结融资担保行业的信用风险特点，为开展行业信用评价提供视角。本篇报告的主要结论如下：

1、行业风险为表外业务风险。这一特性使得单纯分析财务报表难以获知实际财务风险大小，对融资担保业务风险进行评价时，可结合担保业务结构、担保行业、担保区域等要素综合分析。

2、具有资本驱动特征。以资本金为核心的净资产规模是融资担保公司规模及市场地位的直接体现，也是代偿能力的根本保障。但需关注净资产存在“水分”的情形以及所形成资产的流动性。

3、区域分化及行业分化明显。参考银行不良贷款率的情形，融资担保行业的代偿风险呈现明显的区域分化和行业分化；此外展期或借新还旧（或债券置换）对融资担保公司代偿的影响需拉长时间分析。

4、杠杆水平普遍较低。包括两方面，1）担保放大倍数较低，原因可能是跨区域业务开展受限、银行对其担保授信规模小、将资本金用于投资等原因；2）表内财务杠杆率较低，但考虑表外负债后，实际杠杆率将远高于其账面表现。

5、行业盈利能力较弱。融资担保公司开展融资担保业务基本呈微利或亏损状态，因而通常会运用资本金或融资进行对外投资来增厚收益。需关注资产投向中，1）是否存在以股权投资或委托贷款的形式支付代偿款；2）是否通过信托、资管计划、其他应收款等投资，变向进行关联方利益输送

融资担保公司是指利用自身的信用为企业借款或发债等融资行为提供担保增信的机构，虽不属于金融机构，但作为服务于企业融资的机构，其部分行业特征与银行等金融机构相类似；与此同时，其业务运行特点又有区别于其他金融机构之处。近年来，随着债券市场上担保债券规模的快速增长，加之近期出现担保债券通过“债券置换”化解债券兑付风险的现象，如何看待融资担保公司的信用风险成为市场关注话题。本文将总结融资担保行业的信用风险特点，为开展行业信用评价提供视角。

一、行业风险为表外业务风险

表内业务是指资产负债表中，资产和负债栏目可以揭示的业务；而表外业务是不在资产负债表上反映，但在一定条件下会转化成资产负债表上的内容的或有负债业务。融资担保业务便是一种典型的表外业务，融资担保公司从事担保业务所对应的在保余额即为或有负债，其在出现代偿前并不在报表中反映，仅通过计提准备金反映在负债端。而当发生代偿时，或有负债将转变为表内负债。因此，融资担保行业的风险主要是表外业务风险。

由于融资担保表外业务的特性，单纯分析融资担保公司的财务报表难以获知其实际财务风险大小，因而相比表内业务为主的企业信评难度较大，其评价难点主要体现在以下几个方面：1、由于融资担保业务主要体现在表外，其实际担保业务开展情况、是否存在关联交易等难以有效追踪。2、融资担保公司代偿风险最终体现在担保代偿率、代偿回收率等指标上。其中，担保代偿率的大小取决于被担保企业的信用资质状况，而代偿回收率取决于反担保措施的有效性。但由于融资担保业务一般单笔金额不大，被担保对象众多，对个体信用资质难以有效把握；担保物多样化且较为分散，实际估值及易变现情况判断难度较大。3、相比银行等金融机构，融资担保公司在自身风险管理机制等方面水平参差不齐，加大了对其真实风控能力的判断。整体来看，由于融资担保行业表外业务风险的特征，其真实风险的衡量及评价难度较大。

考虑上述情况后，对融资担保业务风险进行评价时，可结合担保业务结构、担保行业以及担保区域等要素进行分析。担保业务结构方面，融资担保业务一般分为借款担保和债券担保，其中前者被担保对象一般为区域中小企业，信用资质较差；而后者被担保对象主要为平台类企业，在刚性兑付尚未打破的背景下，其债券违约概率相对较小。因此，一般来说，借款担保业务占比越高，担保代偿风险越大。此外，参考银行业的情形，银行不良贷款率在不同行业和不同区域呈现明显的分化，上述分化可为融资担保业务在不同行业和区域的风险提供参考（后文将重点对区域分化和行业分化作出分析）。

二、具有资本驱动的特征

与许多金融机构相似，融资担保行业具有资本驱动的特征。由于融资担保行业提供担保增信的业务特点，融资担保公司不会通过融资获取的资金开展融资担保业务，业务开展依托于资本金。因此，以资本金为核心的净资产规模是融资担保公司开展业务的基础，是其规模及市场地位的直接体现，同时也是担保代偿能力和风险承受能力的根本保障。对于净资产规模的评价需关注几个方面：

首先，当前监管规定融资担保公司的担保业务放大比例不得超过净资产的10 倍、单个客户业务规模不得高于净资产的10%，融资担保公司的业务规模受限于净资产规模。融资担保公司若想拓展业务必须提高净资产规模。而融资担保业务的特性决定了企业难以快速形成规模较大的利润留存，增资就成为提升净资产水平的主要方式。但在实际操作中，部分融资担保公司为扩大业务规模，提高市场地位，采用非货币资金的股权划拨等方式做大净资产规模，使净资产存在一定“水分”，难以真实反映这些融资担保公司的代偿能力和风险承受力。

其次，为了提高资金利用效率，融资担保公司往往将其用于投资类业务，以提高整体资本回报率。但由于融资担保公司实际发生代偿时，其代偿能力体现在资产的可动用规模以及流动性等方面，因此，资产保持一定的流动性至关重要。为规范融资担保公司的投资行为，以保障其代偿能力，最新监管条例对于融资担保公司的资产进行了三级分类（融资担保公司的投资业务将在后文集中分析）。融资担保公司的资产投向比例需符合监管要求。

总而言之，在资本驱动的行业特征之下，对其净资产规模的判断并非简单的越大越好，还需分析其真实性以及所形成资产的流动性等因素。

三、区域分化和行业分化明显

作为服务于企业融资的行业，融资担保行业与银行等金融行业一样，受宏观经济影响较大，呈现明显的周期性。从图1可以看出，商业银行不良贷款率与担保代偿率走势基本保持一致，且与国内GDP增速走势相反。具体来看，随着近年国内宏观经济增速放缓，银行不良贷款率和担保代偿率均呈上行态势。

同全国范围的走势相似，上述三个指标在同一区域内呈现相似的关系。从经营范围来看，除少数全国性融资担保公司之外，多数融资担保公司为区域性的，主要业务是为所在区域的中小企业、三农等提供融资担保业务，其代偿风险与所在区域经济及融资环境密切相关。考虑银行不良贷款率是所在区域信用风险的直接反映，因而该指标可在一定程度上反映区域性融资担保公司所面临的代偿风险，导致融资担保业务风险呈现出区域分化。从2018年各省份银行贷款不良率情况来看（见图2），东北、西南、西北以及华北（主要是山东、山西）等地区的不良贷款率处于行业较高水平，因而以上地区融资担保行业的代偿风险需重点关注。

此外，由于银行不良贷款率在不同行业间呈现明显的分化，我们可据此判断融资担保公司的代偿风险同样存在行业分化。从2017年银行分行业不良贷款率来看，不良率较高的前五大行业有批发零售业、农林牧渔业、制造业、采矿业以及住宿和餐饮业等。因此，在对融资担保公司进行信用评价时同样需对以上行业的被担保对象予以关注，尤其需关注以上行业集中度较高的情况。

除上述分析外，有一种特殊情形，使得融资担保公司免于承担代偿责任，即担保借款逾期后展期或者借新还旧（债券市场为“债券置换”）的情形。具体来看，借款担保方面，在融资担保公司继续提供担保增信的情况下，银行给予被担保企业一段时间的展期或者借新还旧；债券担保方面，债券发行人通过发行置换债，化解到期债券的兑付危机。总而言之，只要被担保企业的债务可以滚动，担保公司就可免除其代偿责任，但债务滚动本身无法从根本上解决被担保企业的偿债能力，仅为解决债务偿付提供了时间。当被担保企业经营陷入困境，面临破产重组等情况时，银行将选择抽贷断贷，或者债券投资人不再同意债券置换，此时融资担保公司将不得不承担代偿责任。因此，展期或借新还旧（或债券置换）在免除当期融资担保公司代偿责任的同时，也为未来代偿埋下隐患。

四、杠杆水平普遍较低

本文所指的杠杆水平包含两层含义。第一，担保放大倍数较低。与其他金融机构一样，融资担保行业也是杠杆经营，业务拓展空间取决于担保放大倍数。而根据人民银行和银保监会发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》，2018年融资担保行业担保放大倍数仅为1.89倍；根据中债资信覆盖的26家融资担保公司来看，2018年担保放大倍数中位数为5.31倍；其中，重庆三峡、中投保、深圳高新投等公司的担保放大倍数较高，接近监管上限10倍。实际上，以上融资担保公司担保放大倍数较高的主要原因是其债券担保业务规模占比较高导致；而对于银行借款担保占比较高的融资担保公司来说，其担保放大倍数往往较小。一般来说，担保放大倍数越高，说明担保业务规模越大，其面临的代偿风险敞口越大。但在实际评价时，需关注以下几种情形。首先，担保放大倍数低有可能是跨区域业务开展受限所致，如根据监管要求，跨区域开展业务最低注册资本为10亿元，对于大部分融资担保公司来说，无法达到这么高的资本要求，仅能在当地开展融资担保业务。其次，担保放大倍数较低可能是银行对其担保授信规模不大，侧面反映其信用资质水平不高。第三，部分企业或将资本金用于投资，真正用于开展融资担保业务的资本金较少，进而导致担保放大倍数低。因此，对于担保放大倍数的评价需结合融资担保公司的具体情况进行分析。

第二，表内财务杠杆率较低。如上文所述，由于融资担保行业提供担保增信的业务特点，融资担保公司不会通过融资获取的资金开展融资担保业务，业务开展依托于资本金，这一行业特征决定了行业财务杠杆保持在较低的水平。根据中债资信对21家样本企业统计，2018年融资担保公司平均资产负债率仅40%，剔除负债端的未到期责任准备金、担保赔偿准备金等准权益性负债后，实际资产负债率仅30%左右。需注意的是，表内财务杠杆率较低并非意味着融资担保公司实际债务负担较轻。根据上文分析，融资担保公司的实际负债更多体现在表外，在分析其实际债务负担时需将这一部分考虑进去。具体思路为，参考融资担保公司历史平均担保代偿率及代偿回收率水平，在当前担保余额下，可大致测算出未来实际发生的代偿额，该部分可看作表外或有负债金额。综合考虑表内表外负债后，融资担保公司实际杠杆率将远高于其账面表现。

此外，部分融资担保公司开展对外融资，包括银行借款、发行债券等，根据其债券募集书描述的用途，筹集资金多用于补充流动资金、偿还有息债务等。一方面，融资担保公司需要保持适度账面资金以维持日常经营支出，如发放职工薪酬、相关费用支出等；另一方面，部分融资担保公司为了提高综合盈利能力，除利用自有资金进行投资之外，还会利用筹资资金开展投资，反映出其投资风格相对激进。考虑在新监管规定下，融资担保公司的资产投向将受到三级资产的比例限制，需关注债务融资占比较高的融资担保公司经营的稳健性以及投资去向的合理性。